如何用债券ETF把握股债跷跷板效应

投资者多样化的策略需求促使债券ETF按照券种、久期、信用资质等维度清晰定位，突出自身鲜明的风险收益特征。以美国债券市场为例，美国市场是债券ETF发展最为成熟的市场，细数美国债券ETF市场的龙头产品，每只都有清晰的定位。2008年金融危机以后，美国债券市场机构投资者的策略逐渐向交易型策略转变，越发注重通过做市和交易盈利，并在不同大类债券、久期中切换，更大程度赚取资本利得。而由于债券ETF具有把一篮子具有相类似风险收益特征的债券打包在一起的特点，投资者差异化布局的需求使得美国的债券ETF向着突出自身风险收益特征的趋势发展。国内债券ETF产品也进行了相应的差异化布局。差异化创新的一个维度是广度。从2013年起，债券ETF产品逐步从单一的国债ETF发展到如今涵盖利率债、信用债，以及不同期限的产品线。国内债券ETF产品的创新和多样化发展与交易所债券市场的发展密不可分。以公司债ETF为例，2015年证监会改革公司债的发行办法后，交易所公司债市场取得了长足的发展，公司债成为国内最大的信用债品种之一。在这样的背景下，市场需要一个能够表征公司债市场走势的主力标的和工具产品，公司债ETF应运而生。差异化创新的另外一个维度是深度，即深挖传统券种的交易属性，赋予其更加清晰的定位。传统的期限类债券指数编制方法主要关注债券的剩余期限，而最近推出的一些债券ETF在指数层面更加关注特定期限个券的活跃度，活跃度越高的个券权重越大，突出中长久期国债活跃券的交易和配置价值。

债券ETF的底层资产即一篮子指数成分债券，什么样的成分券具备较好的可投资性呢? 例如同样是剩余期限10年的国债，一只新上市，另一只是已上市10年时间，如今剩余期限也是10年的20年国债，大概率是前者的可投资性更好。又例如两只国债，一只存续规模较大且有续发机制，规模和持有人结构有望进一步扩大，另外一只则没有续发机制，规模固定，那么市场也大概率会选择前者作为交易的主要标的。对于债券ETF，就需要在指数编制上考虑债券可投资性的因素。

债券ETF的流动性至少包括了三个层次：第一个层次是日常的成交量。第二个是交易双方在盘面上挂出的报价。前两个层次的流动性，我们可以直观的在行情软件上观察到的。债券ETF第三个层次的流动性来自做市商的报价，更多是通过债券市场常见的询价方式获得的。债券ETF既可以在二级市场交易，也可以通过一级市场进行申购赎回。由于债券实物申赎的门槛比较高，大部分时候是由做市商进行一级市场的申购赎回。对于做市商而言，能否给出贴近ETF的净值的报价，以及这个报价厚度是否足够，这就涉及到债券ETF流动性的第四个层次：成分券是否本身有较好的流动性。因而以活跃券构建指数成分券，会使得ETF本身天然具备了较好流动性，这样的债券ETF可以更好地用来波段交易，把握股债跷跷板机会。

ETF良好的交易属性来自于两个方面，一个是资产价格有比较好的弹性，另一个是资金有比较高的利用效率。谈到价格弹性，活跃券的作用不可忽视。活跃券是市场上博弈最为充分的标的，能够最好的反映市场情绪，定价也更为准确。在债券市场上涨的过程中，活跃券是领涨的品种，因而活跃券体现出一定的高贝塔属性，弹性更大，交易价值也更大。债券ETF相较于普通的债券基金，具有交易属性，资金的利用效率也高出很多。普通开放式基金的申购赎回，通常要有T+2或T+3资金交收时效，而债券ETF是场内品种，可以实现卖出后T+0可用，T+1可取，在资金使用效率方面，远高于一般的开放式基金。债券ETF资金效率方面的优势更有利于投资者来把握市场行情。

中国债券ETF市场发展方兴未艾。到2018年年底，国内债券ETF产品数量从年初的5只增长到11只，规模增长了4.3倍，取得了较快的发展。然而债券ETF的规模占国内非货币类ETF市场总比例只有4.4%，相比海外成熟市场，国内债券ETF市场还有很大的发展潜力。2019年，随着债券市场进一步互联互通的政策落地和产品创新，债券ETF有望迎来进一步发展，将为市场配置、交易债券类资产提供更多的工具。