【东吴金工 扬帆起航】投资ETF：比管理费更重要的事

事件

✦ETF价格战愈演愈烈：今年年初以来，已经有10支ETF宣布采用“15bp管理费+5bp托管费”的低费率模式，其中既有新发行的产品，又有主动选择降低费率的已有产品，引起了市场的广泛关注。随后，多家大型公募基金宣布下调旗下部分ETF的相关费率，一时间“ETF价格战”成为了基金市场的新现象。

研究结论

✦ETF风险案例介绍：成份股长期停牌与市场剧烈波动是ETF投资者容易面临的两大风险事件。在报告中，我们首先考察了乐视网停牌以及2015年市场大幅波动期间，相关ETF的市场表现。结果显示，市场“规模大、流动性好”的ETF在此期间受到的影响较小，仍能较好地跟踪标的指数。上述现象值得我们进一步讨论，揭示在ETF投资选择中，除费率以外的其他关键因素。

✦ETF绩效表现的重要影响因素：此部分详细分析了在成分股长期停牌和市场剧烈波动的情况下，不同ETF产品折溢价水平的差异，发现“规模大、流动性好”的ETF受上述风险事件的影响往往较小，仍能维持较低的折溢价水平。另外，进一步考虑做市商因素，发现拥有做市商的ETF一般具有较低的折溢价水平、较高的市场规模与流动性。

✦从规模与流动性看ETF的绩效表现：ETF一级市场跟踪误差与规模、流动性的相关性不大，而二级市场跟踪误差、日均价格偏离、冲击成本与规模、流动性因素的相关性明显。“规模大、流动性好”的ETF在二级市场上有较强的指数跟踪能力和较小的冲击成本。

✦费率不是影响ETF投资选择的唯一因素：随着《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引》的推出，ETF基金管理者将有望通过借券业务获取额外收入，ETF降费将成为趋势。但ETF的费率不应成为投资者唯一关注的指标，投资者应结合自身投资需求，着重对ETF的规模、流动性等因素进行考量。

✦风险提示：本报告所有统计结果均基于历史数据，未来市场可能发生重大变化。

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1. 烽烟四起，ETF价格战愈演愈烈

近日，有关ETF费率下调的话题引起了市场的广泛关注。今年年初以来，已经有10支ETF宣布采用“15bp管理费+5bp托管费”的低费率模式，其中既有新发行的产品，又有主动选择降低费率的已有产品，引起了市场的广泛关注。随后，多家大型公募基金宣布下调旗下部分ETF的相关费率，一时间“ETF价格战”成为了基金市场的新现象。下表1展示了今年以来我国股票型低费率ETF的调整情况。

接下来，我们通过计算ETF的实际费率来观察近年来市场上关于费率设置的趋势。我们定义实际费率为每期基金公告发布的管理费除以基金期末与期初规模的均值，即基金的期间平均规模，计算公式如下：

为保证结果精确，我们使用每季度公布的基金规模与每半年公布的管理费收入来计算ETF半年度的实际管理费率变化趋势。

上图展示了2014年至2018年股票型ETF的实际费率变化。可以发现，股票型ETF的平均实际费率始终维持在50bp左右，由于ETF管理费大多按日计算，费率的波动主要源于市场环境的变化。事实上，如下图2所示，相较于一年前2018年6月30日，目前的低费率ETF数量占比显著提高，今年ETF价格战有望推动未来实际费率得到实质性下降。

截至2019年6月30日，市场上155支股票型ETF中已有10支采用了“15bp管理费+5bp托管费”的模式，但市场中“管理费50bp+托管费10bp”的收费模式仍为主流，采取这种主流收费模式的ETF共有140支。另外值得注意的是，在低费率的10支ETF中，有6支是在近三个月内下调了费率，且发行方均为易方达、嘉实、华泰柏瑞等大型公募基金，这意味着将来ETF降费的现象可能会不断出现，大型公募基金很有可能将借此进一步吸引更多的投资者。

对于投资者而言，ETF的费率下调能够直接降低其投资成本，这无疑是一种利好。但对于管理者而言，ETF费率下降会直接影响其管理费收入，进而可能影响其对基金的管理能力。在价格战愈演愈烈的背景下，费率是否将成为影响投资者选择ETF的唯一关键因素呢？本篇报告就将根据市场数据来说明在费率之外，投资者选择ETF产品时还需关注的要点。

2. 防患未然，ETF风险案例介绍

对于绝大多数ETF投资者而言，ETF跟踪指数的能力是进行投资决策前的重要考量。理论上，基金管理人应当控制ETF尽可能准确地跟踪标的指数，然而市场上ETF出现大幅折溢价的案例依然偶有发生。此处介绍ETF出现大幅折溢价的两种典型案例。本报告中折溢价指标的计算方法为ETF收盘价相对当日净值的偏离程度，即：

首先是成份股长期停牌的情况。作为我国市场关注度较高的股票，乐视网(300104)曾因重大资产重组于2017年4月17日起长期停牌，停牌时间长达193个交易日，且在复牌后出现了股价大幅下跌的情况。乐视网作为创业板指的成份股，被多支创业板指ETF持有，而其长期停牌直接影响了这些ETF的表现。以下展示了2017年4月至2018年4月间，3支持有乐视网的创业板指ETF的折溢价水平。

由上表可见，在个股长期停牌影响下，对应的ETF会偏离标的指数，产生一定程度的折溢价，这种情况出现的原因是投资者期望通过ETF实现买入或卖出停牌股票，造成ETF二级市场价格波动，也可能是ETF管理者对停牌股票的估价调整与实际市场表现不符，造成二级市场折溢价情况的出现。对比表中不同ETF的数据可以发现，ETF受成份股长期停牌影响产生的折溢价大小，与其规模、市场流动性（通过交易量衡量）相关，“规模大、市场流动性好”的ETF，折溢价水平相对较低。

其次是全市场剧烈波动的情况。我们选取了2015年中国股市大幅波动的时间段，观察在此期间某沪深300ETF的折溢价水平变化，具体信息如下图所示：

由上图可见，随着市场波动加剧，对应的ETF也出现了大幅折溢价。造成这种现象的原因，既有成份股大量涨停、跌停，管理者难以准确调整仓位的因素，又有投资者大量申赎、交易，导致ETF二级市场价格剧烈波动的因素。考虑到上述市场风险，投资者应当如何防患于未然，选择合适的ETF，最大程度地规避市场风险的影响？我们将在下一章中展开详细说明。

3. 分门别类，ETF绩效表现的重要因素影响

3.1 个股停牌对ETF表现的影响

成份股停牌事件会对ETF的交易产生较大影响，当允许现金替代机制存在时，结合自身对后市的预测，投资者往往会选择申购或赎回ETF份额以达到购入或卖出停牌股票的目的，二级市场的频繁交易可能会导致ETF市场价格大幅波动；另外，对于长期停牌的股票，ETF管理者会考虑对其估值进行调整，也可能引起ETF折溢价的变化。下图4展示了估值调整对ETF带来的影响。

本小节将要探讨，出现上述停牌事件时，不同ETF的表现会有何区别，以便为ETF的投资选择提供些许建议。

为了全面反映成份股停牌对ETF表现的影响，我们选择了2015年以来停牌个股市值占比较高的50个交易日，统计了对应ETF的折溢价绝对值水平、ETF的规模、流动性等指标。结果如下图所示，图中相关数据均为对应指标在研究时间段内的中位数。

由上图可以看出，当发生成份股停牌事件时，市场上“规模大、流动性好”的ETF往往具有较低的折溢价水平，在上一章停牌案例中得到的结论在全市场下也能成立。因此，对于投资者而言，选择“规模大、流动性好”的产品能够有效降低在个股大量停牌的极端市场环境下，ETF出现大幅折溢价的风险。

3.2 市场极端情况对ETF表现的影响

在市场大幅波动期间，由于成份股经常出现大量涨跌停，ETF的稳定性将受到考验。在允许现金替代的情况下，投资者可以通过申赎ETF，对暂时无法交易的股票进行操作，进而影响二级市场上ETF的交易价格，加剧其波动性，导致ETF出现较大的折溢价。下图6展示了市场极端情况下投资者使用ETF交易涨跌停股票的方法。

对于普通ETF投资者而言，频繁的折溢价并不一定是好消息，因为这意味着ETF跟踪指数的能力下降，难以实现预定的投资目标。那么，在市场剧烈波动期间，不同ETF的表现是否存在差异，是否也与其规模、流动性有关呢？

下图7展示了在市场极端情况下，不同ETF产品的折溢价水平，及其规模、流动性等指标。我们选取了2015年1月至9月、2016年1月至3月这两个比较有代表性的时间段，分别计算期间内ETF折溢价绝对值、规模、成交量的中位数，得到如下结果：

在上表中，“规模大、流动性好”的ETF产品，折溢价水平一般较低，在市场大幅波动期间具有更稳定的表现。直观起见，我们在标的指数为上证50、沪深300与中证500的ETF中分别选择规模、流动性差距最大的两支产品，比较它们在上述两个时间段内的折溢价表现，结果如下图8-10所示。为了便于区分，此处统一用深色图线表示规模大、流动性高的产品，浅色图线表示规模小、流动性低的产品。

由上图可见，“规模大、流动性好”的ETF受到市场波动的影响往往较小，较大的规模能够更好地吸引投资者参与交易，较高的流动性保证了二级市场价格与参考净值不会出现大幅偏离，这样的产品在大幅波动的市场环境中仍能保持较好的跟踪水平。

3.3 做市商参与对ETF表现的影响

ETF能够在二级市场进行交易，买卖价差是衡量其流动性的重要指标。然而，庞大的交易数据往往包含众多噪音，因此我们转而从做市商角度出发，以有无做市商作为衡量流动性的参考指标，分析ETF的流动性与其市场表现之间的关系。

我国的ETF做市商又可被称为流动性服务商。现有体系对流动性服务商的持续报价义务进行了规范，其核心体现在最大价差、最小申报数量和参与度三个方面：

1)最大价差，流动性服务商的买卖申报报价差最大不超过1%；

2)最小申报数量，流动性服务商买卖申报的最小申报数量不低于1万份(一百手)；

3)参与度，流动性服务商在集合竞价阶段的参与率不低于80%，在连续竞价阶段的参与率不低于60%。

由此可见，做市商能够在一定程度上增强ETF的流动性。然而，并非所有ETF都拥有做市商，做市商的存在能否为我们选择ETF提供参考？在上一节分析的基础上，下图11-12分别展示了在成份股大量停牌、市场大幅波动的情况下，ETF是否存在做市商与其折溢价表现的关系。我们用红色字体标出了拥有做市商的ETF，具体数据如下：

观察图中数据可以发现，拥有做市商的ETF一般具有较低的折溢价水平、较高的市场规模与流动性，这也符合流动性服务商设立的初衷。因此，在跟踪标的相同的情况下，是否拥有做市商也可以成为投资者选择ETF产品的一个参考因素。

4. 别具一格，从规模与流动性看ETF的绩效表现

在上一章中，通过对成份股大量停牌、市场大幅波动的情况下，ETF折溢价水平与规模、流动性的关系的分析，我们可以得到一个有趣的结论：“规模大、流动性好”的ETF产品，往往能够在市场极端环境下维持更低的折溢价水平，这对于投资者无疑是一个好消息。那么，这种由规模和流动性因素带来的优势能否成为我们选择ETF的一条重要标准呢？在本章，我们将通过对ETF绩效表现的深入分析，揭示规模、流动性与绩效水平的关系。

我们主要通过ETF的跟踪误差与冲击成本来衡量其绩效表现，其中我们将跟踪误差这一概念细化为一级市场跟踪误差、二级市场跟踪误差与日均价格偏离。上述四个指标的关系如下图13所示:

4.1 ETF一级市场跟踪误差与规模、流动性的关系

ETF对标的指数的跟踪误差是投资者最关心的要点，值得我们重点考虑，这也是衡量ETF管理能力的重要指标。如果管理者能够根据市场走势灵活地控制仓位，那么就有助于紧盯指数，帮助投资者实现既定的投资目标。反之，则可能导致ETF与指数出现较大偏离，甚至出现风险事件，这就与投资、管理ETF的初衷相背离。

下图14具体展示了近年来ETF一级市场跟踪误差与市场规模、流动性指标的关系。

根据上图信息，我们发现一级市场跟踪误差与ETF规模、流动性存在一定联系，但并不如想象中的那么密切，例如在2017年，沪深300指数对应的规模最大的ETF，510300的一级市场跟踪误差排名相对靠后。通过对全时段的分析，我们发现大部分ETF的一级市场跟踪误差都可以控制在1%以内，尽管它们的规模与流动性水平差距很大。事实上，由于ETF净值是每日根据持仓进行计算的，与二级市场交易的关系不大，自然也几乎不会受到交易量的影响。因此，尽管一级市场的跟踪误差能够直接反映管理者的管理能力，但仅根据一级市场的跟踪误差难以对ETF进行有效筛选。

4.2 ETF日均价格偏离与规模、流动性的关系

同时，我们观察近三年ETF日均价格偏离与规模、流动性因素的关系，详细结果如下图15所示：

根据上图数据，我们可以发现ETF的日均价格偏离与规模、流动性存在一定关联，“规模大、流动性好”的ETF往往具有相对较低的日均价格偏离。但是作为ETF投资者，仅关注ETF的市场价格与其净值之间的差异并不能满足紧密跟踪标的指数的投资目标，还需要考虑ETF市场价格与其标的指数之间的关系。

4.3 ETF二级市场跟踪误差与规模、流动性的关系

一般而言，跟踪指数的能力越强，ETF市场价格变化与跟踪指数收益率的差异越稳定，其标准差也越小。

由上图中ETF跟踪误差的排名与基金规模、流动性相对大小的相关性可知，“规模大、流动性好”的基金往往具有较小的二级市场跟踪误差。投资者在选择ETF时，针对同样的标的指数，自然也更倾向于选择跟踪误差较小的产品。

4.4 ETF冲击成本与规模、流动性的关系

随后，我们通过分钟交易数据计算每分钟的冲击成本，以分钟冲击成本的中位数来衡量日度冲击成本，以日度冲击成本的均值来衡量年度冲击成本。

一般而言，交易价格变化越快，冲击成本越大，对交易者造成的冲击也就越大。对于跟踪同一标的指数的ETF，我们横向对比它们冲击成本的大小，以反映其管理者对市场波动的控制能力。下表展示了近三年ETF年度冲击成本与规模、流动性之间的关系。

由上图可知，ETF冲击成本的大小与其市场规模、流动性的关系较为密切，“规模大、流动性好”的产品，其冲击成本往往较小。因此对于投资者而言，挑选“规模大、流动性好”的ETF产品，能够有效降低交易时的冲击成本。

5. 总结

通过上两章的详细分析，我们从个股停牌、市场极端情况出发，揭示了ETF投资者更为关心的指标——相对指数的折溢价水平与ETF的市场规模、流动性之间的关系。我们发现，市场上“规模大、流动性好”的产品往往具有较低的折溢价，在市场极端环境下能够为投资者提供更好的保障。从ETF做市商的角度进行考察，也可以得到相似的结论，拥有做市商的ETF往往具有较低的折溢价水平，因此是否存在做市商也可以成为投资者选择ETF的一个参考指标。

深入分析ETF的跟踪误差，我们发现ETF一级市场跟踪误差与规模、流动性的相关性不大，而二级市场跟踪误差与规模、流动性因素的相关性较为明显，“规模大、流动性好”的ETF在二级市场上有较强的指数跟踪能力，对于在二级市场有交易需求的投资者，在选择ETF产品时，应当对规模及流动性因素予以重点考虑。

对新发行的ETF产品而言，低费率有助在同类产品中制造差异、开拓市场，获得长期配置资金的亲睐。随着《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引》的推出，ETF基金管理者将有望通过借券业务获取额外收入，进而在保证ETF基金正常运作前提下降低管理费率。但ETF的费率不应成为投资者唯一关注的指标，投资者在选择ETF产品时，应结合自身投资需求，着重对ETF的规模、流动性等因素进行考量，这些是比管理费更重要的事。

6. 风险提示

本报告所有统计结果均基于历史数据，未来市场可能发生重大变化。

附注：感谢东吴金工实习生沈芷琦、陈钟平对本报告的贡献。