你所需要知道的房地产信托基金与大类资产配置

来源：新全球资产配置（ID：SmartGAA）
作者：徐杨

房子一直都是大家热议的话题，尤其在一线城市，有房和没房的人，身价可能差了好几千万。国人对土地的执念很深，从古代官僚地主对土地的争夺，发展到现代人对房产的追捧。

但现实是骨感的，工资越来越赶不上房价涨幅，“掏空六个钱包”（啃完父母积蓄再薅爷爷奶奶姥姥姥爷的羊毛付首付）的压力让很多人对投资房产望而却步。

而一线城市的虹吸效应，源源不断地吸引着周边资源向之靠拢，全球各大城市在城市化的过程中，房价都呈上涨趋势。但不是人人都是土豪，除了大手笔直接买房，是否有别的方式，用较低的成本就能分享到房价上涨的红利呢？

答案是，通过“REITs”，其全称Real Estate Investment Trusts，中文叫房地产投资信托基金。随着经济发展与积累，人们对“性价比”投资的追求越来越大，要提升收益，还要保持较稳定增长，因而，通过资产配置来分散投资风险的需求也迅速增加。REITs特殊的资产性质，也使其成为大类资产配置中的常客。

本文较长，就分为了上下篇介绍REITs，给大家提供一种低成本灵活配置房地产资产的思路。上篇主要是对REITs投资的整体介绍，包括定义、分类、与投资房地产的区别等，以及影响REITs的经济要素和估值方法；下篇则重点阐述REITs在大类资产配置中的作用，以及投资者如何在二级市场配置REITs。

01 REITs投资概述

02 影响REITs的经济要素和估值方法

03 REITs在大类资产配置中的作用

04 如何在二级市场上配置REITs

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REITs投资概述

首先我们来了解下REITs的定义、REITs的分类，以及它与直接投资房地产的区别，包括这二者容易混淆的地方。

1. REITs的定义

上世纪60年代的美国，动荡又喧嚣，各种政治运动风起云涌，“非主流”的始祖——象征反叛精神的嬉皮士文化也在那时兴起，到处可见追求奇装异服、摇滚、群居的青少年，也是在这个时候，REITs诞生了。

1958年美国经济增长陷入负值，战后大量房地产无法消化，美国国会为了提升社会投资水平建立了REITs，让中小投资者也能参与到不动产市场中来，获得不动产市场交易、租金与增值所带来的收益。

60年代的美国嬉皮士

REITs是信托基金的一种：以发行收益凭证的方式汇集特定投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者。而要成为REITs，还需要同时满足以下要求：

a. 房地产相关业务的收入不低于总收入的75%；

b. 投资的房地产不低于总资产的75%；

c. 发放给投资人的分红不低于年应税收入的90%。

90%，极高的分红比例，真是没有一点私念。而且美国的REITs多采用公司制模式，投资者通过认购股票成为公司的股东，就间接持有了物业资产的股份。也就是说，如果你投资REITs，除了成为其股东，还能获得这个REITs的很大比例的房产增值和现金流收益。无需直接拥有房产，不用操心房产的管理，使REITs成为灵活配置房地产资产的极佳的选择。 

PS：大家如果想查找各种REITs资料，可进入全美房地产投资信托协会-NAREIT官网https://www.reit.com/，其是REITs投资研究的主要制造商和发起人，为全球投资者、政策制定者和媒体持续提供REITs权威行业数据与信息。

2. REITs的分类

从不同的角度，运作方式、投资形式和投资房产类别来看，REITs可以划分为不同类型。

（1）按运作方式，可以分为公开挂牌REITs、公开非挂牌REITs和私募REITs。

公开REITs无论挂不挂牌，都必须在美国证监会(SEC)注册并接受监管。公开挂牌REITs可以在交易所像股票一样交易，其价格密切跟随市场波动，并可能会出现流动性溢价。截至2015年，公开挂牌REITs占全部公开REITs的比例约为94%（该数据来源于China Forex, July 15, 2015：《美国REITs面面观》，作者李雪莹）。

公开非挂牌REITs主要通过股票交易中介或金融服务公司交易，而且有最低认购额度的要求。

私募型REITs无需在SEC注册，也不在公开市场交易，一般只面向大型机构投资者或合格的高净值投资人。私募型REITs每年会稳定发放10%左右的分红，但通常会收取高额且信息不透明的投资前期手续费，有时可高达投资额的15%。

（2）按投资形式，可分为权益型REITs和抵押型REITs。

权益型REITs是REITs的主流，约占市场总份额的94%，其收入来源为租金收入以及所持有房产的增值。权益型REITs往往倾向于投资【单一物业类型】或【特定投资策略的房产组合】，明确的投资策略有利于投资者与机构对其进行估值，因此他们也跟股票一样，随时接受行业分析师的评级考验。

抵押型REITs主要投资房地产抵押贷款或抵押贷款证券（MBS），其收入来源为利差和转让收益。抵押型REITs同样具有明确的投资策略和偏好，选择住宅抵押债券（RMBS）或商业地产抵押债券（CMBS）其中之一进行投资，其中RMBS占比约为80%，CMBS占比约为20%。

数据来源：《REITs_Constituent_2019》

（3）按投资房产的类别，REITs拥有并经营不同房地产行业的房地产，包括零售、住宅公寓、基础设施、医疗保健、办公室、工业、数据中心、仓库、酒店、林地等。根据这些底层房产类别的不同，可分为不同子行业REITs，具体如下：

数据来源: FTSE Russell, NAREIT

截至2019年2月28日

3. 投资REITs与投资房地产的区别

REITs兼具金融和不动产的属性，本质上是一种比直接投资房地产更灵活的配置房地产的方式。与直接投资房地产一样，REITs也具有抗通胀属性。根据Nareit的数据，在1992-2018这27年间，除了2002和2009年，REITs的分红率都跑赢了美国通胀率。

投资REITS与投资房地产也有很多区别，下图是二者在不同角度比较下的差异：

4. 投资REITs等于投资房地产吗

投资者很容易产生一个误区：既然REITs的底层资产是房地产，那配置REITs就等同于配置房地产了？ 并不是，如前文所述，正是由于投资REITs与直接投资房地产有差异，两者在回报路径上有很大不同。

下图为美国REITs与不同美国房地产指数在不同时期的两年滚动相关系数：

上图是1978年到2018年间，权益型REITs和NCREIF房价指数八个季度滚动相关系数；下图为2000年到2018年，权益型REITs和凯斯席勒美国房价指数24个月滚动相关系数。只看图里这个起伏的线条的话，REITs和房地产仿佛是两个完全不同的资产！

注：富时Nareit权益型REITs指数为权益型REITs代表，该指数包含REITs综合指数中所有权益型REITs，目前包含170家REITs上市公司；

NCREIF房价指数由国际房地产投资信托委员会创立的房地产指数，通过聚集大量可信度高的私人房产数据，衡量美国各类型房地产无杠杆投资回报，是美国商业房地产中最常用的衡量投资回报的参考指数。房产权重按市价分配，自1978年第一季度起每季度更新；凯斯席勒美国房价指数由美国20个大城市房价的指数组成，以2000年1月为起始点，每月更新。需要注意的是，该指数仅纳入二手房房价，因为成交过的房子再次成交才能反映房价的趋势。

这种现象乍看很不科学，却也不难理解。

公开挂牌REITs，价格时刻跟随着市场脉搏跳动，当美国股票市场出现较大波动时，REITs往往也会跟随股票市场的波动而波动，在短期内偏离房产本身的价值。

而房地产指数的数据来源是房地产成交数据与估价报告，房产成交数据具有滞后型，房产估价具有主观性，指数的更新频率也不高，相对来说更贴近整体房地产市场的价值。这些，造成了二者风险回报和波动表现不一致和变化很大的相关系数。

如下图所示，2012年美国房地产市场开启复苏周期，又得益于美国股票大牛市，投资权益型REITs（浅蓝色线）能获得比直接投资房产高很多的收益，但其收益增长曲线远没有美国大城市房价指数平稳。

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影响REITs的经济要素和估值方法

前面讲了REITs的一些特点，既然REITs尤其是公开挂牌REITs很容易受市场的影响，那么影响REITs涨跌的因素是不是也和之有共性呢？我们该如何分析选择一只REITs？

1、影响REITs的经济要素

在宏观层面上，GDP上涨与下滑、货币政策的宽松与紧缩、商业活动扩张与萎靡、人口的增长与减少和旅游业的发达与萧条等，都是影响REITs的重要经济要素。

要注意的是，REITs投资的房产类型的不同，对这些宏观因素的敏感度也不同。如零售REITs、办公室REITs，受商业消费活动的影响较大；住宅REITs和医疗保健REITs，受人口因素影响较大；而抵押型REITs则主要受货币政策的宽松与紧缩影响。

由于REITS还具有不动产属性，所以选择REITs还需要仔细分析以下方面的细节：

租约平均剩余租期：要看处于什么周期，经济扩张周期，REITs的租约平均剩余租期越短越好，在经济萎靡时期，则是越长越好；

现租金与市场租金：要比较现租金与市场公允价，如果现租金高于市场，则租约到期后租金收入下降的可能性就比较大，反之亦然；

管理成本：要考虑物业维护费和租赁管理费的多少；

租客集中度：这会影响REITs盈利的稳定性，如果REITs的租客集中在少数几个大客户上，其利润变化幅度就会比较大；

租客的财务健康度：可以估算一下可能出现的违约租金损失，尤其是占租金收入比最大的几个客户的财务健康度；

财务报表的健康度：看看还钱的压力，主要指REITs自身的融资成本和债务结构；

管理层素质：主要是REITs管理层的REITs管理经验与过往业绩。

2、REITs的估值方法

要比较REITs的价格，当然从了解它的估值方法开始。REITs的估值方法主要有每股净资产法（NAV/share）和相对价值法。由于REITs的分红比较稳定，分红折现模型(DDM)也可以用于REITs估值。

每股净资产法：从REITs过去一年的净营运收入(NOI)出发，在考虑实收租金、未来新增租客租金和原有租金增长的基础上，预估来年的NOI；然后通过NOI除以租售比获得每个房产的营运价值；所有房产的营运价值加总后，加上现金与其他资产，再减去债务后，便可得到整个REITs的净资产；最后除以股数得到每股净资产。

NAV = NOI(来年预测) /租售比 + 现金 + 其他资产 – 债务

相对价值法： 这和股票使用的市盈率、市净率和市销率进行的相对估值法相似，不同的是，REITs用的是市价/营运资金（Price/FFO）。营运资金（FFO）的计算方法类似现金流报表中营运现金流的算法，从收益表中的净利润出发，加回折旧和递延税款等非现金支出，排除买卖房产产生的投资收益或亏损，得到营运资金。

FFO = 净利润 + 折旧 + 递延税款 – 房产投资盈亏

下图为Nariet权益型REITs指数中各类型房产的Price/FFO与标普500的平均市盈率(P/E)的水平，REITs的Price/FFO近十年来都保持在15-19之间，估值并没有跟随股美国股票市场的上涨而膨胀。

以上，给大家介绍了REITs的特点，对于大众投资人来说，它是一种便捷的投资房地产的方式；同时，相比直接配置房地产，REITs具有更强的流动性、信息及时性、灵活性等，相比股票，估值也更稳定，这些也让REITs成为大类资产配置研究中的重要一员。

在90%的国家中，房地产行业都是一个国家的支柱行业。房地产行业的容量之大、牵扯到的行业之多、关系到的民生之深，没有哪一个行业能够与之相比，因为房地产行业的隐含杠杆率高。

 数据来自：Dallas Fed

2008年美国由次贷演变成金融危机，美国整体房价水平跌了25%，从2006年一直跌到2012年底，期间标普500狂泻50%，从2008开始，一直跌了3年多。可是，离美国最近的加拿大就像打了鸡血，房价水平反而一路上扬，只在08年底稍微喘息了一下。

不管是福利好的瑞士、富人聚集的卢森堡，还是增强潜力无穷南非，跟加拿大比起来都是小儿科。但投资没有一万只有万一，如果房地产一旦崩盘，只持有实物资产和金融资产的投资人面临的往往是“房、股双杀”的恶性局面。

但是房地产资产，综合来看，在过去100多年的时间内，在多个国家和地区，确实录得了与股票不相上下的回报。详见《146年的全球市场回报水平【货币、国债、股票、房产】》

作为大众投资人，要相信资产配置永远是你投资中最好的朋友。学会通过二级市场的标准化产品做资产配置，平衡流动型，减少单一资产的影响。那么接下来，我们将会着重介绍，如何通过REITs，发挥资产配置的作用。

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REITs在大类资产配置中的作用

REITs目前在全球36个国家都有分布，超过一半的市场份额在美国，其余也大多分布在发达市场。截至2018年底，美国REITs的总市值达到1.05万亿美元，在美股市场上的日平均交易量达73亿美元，是美国人最主要的大类资产配置品种之一。

根据Nareits的数据：大约有八千万美国人在他们的退休金和证券账户中投资REITs；REITs共持有约3万亿美元的房地产资产，其中，在公开市场上交易的权益型REITs持有两万亿美元；标普500指数成份股中有31家公司是REITs；REITs在2017年的总分红达到575亿美元......REITs在大类资产中的地位可见一斑。

接下来，我们就从【REITs在大类资产中的历史回报数据】以及【REITs子行业的表现】出发，近距离地了解它吧。

1. REITs的历史长期表现与新趋势

我们看下美国1978年到2018年40年间，REITs、房地产与股票、债券和大宗商品等大类资产自的季度全回报数据，数据取自彭博。这段时间处于美国股债双牛的大周期之内，也正好与我国改革开放四十年重合。REITs在这期间表现如何呢？

从下表可以看到：投资美国权益型REITs的年化收益回报是最高的，超过了12%，甚至高于处在大牛市中的美国股票（11.58%）。

此处的NCREIF指数是采用的平滑版本，平滑版本的实物房产定价的频率会大大低于非平滑版本，导致该指数的波动率大大小于实际情况。

再看看权益型REITs中子行业房产的表现，我们选取了除林业和基础设施（缺乏数据）以外的各行业REITs的数据，数据来自彭博。由于富时Nareit从2006年起才推出REITs子行业指数，因此下图中子行业月回报的数据期间为2006年4月至19年2月。

这是段特殊的时期，REITs经历了场大难。在2008年次贷危机中，各行业的REITs都遭遇大幅度回撤，最高达85.37%，最低也逾50%。2006年至今数据显示，办公楼类、酒店类、零售类等主流行业REITs表现不佳，但移动房车、医疗保健中心和储藏间等新型房产类别的REITs，依然为投资者提供了优异的回报。其中移动房车REITs年化收益率为14.32%，储藏室REITs为12.31%。

我们测试了以上REITs间的相关性。不同类型的REITs的表现与整体权益型REITs的相关系数在0.8-0.96之间。表现优秀的移动房车、医疗保健中心和储藏间REITs与各子行业之间的相关系数相对偏低。

 REITs行业相关性矩阵

值得一提的是，数据中心与特殊用途REITs在最近几年的迅速兴起，为REITs行业注入了全新的血液。根据Nariet今年二月底的权益型REITs报告，数据中心REITs与特殊用途REITs的市值分别达到685亿美元和465亿美元，在富时权益型REITs指数中的市值占比6.48%与4.43%。

REITs也随着时代在不断发展，数据中心等新型REITs正在给整个REITs行业生态带来全新的趋势，也诞生了如易昆尼克斯（EQIX）和Digital Realty Trust（DLR）这样的市值在200亿美元以上、被上百支大型指数型ETF持有的大公司。

2. REITs能否作为单独资产类别

CFA在2019年教材中指出，进行大类资产配置可以从两种角度出发，一是大类资产类别，二是常见风险因子。若按大类资产类别配置，REITs作为单独的资产类别理应得到相应的配置权重，若按常见风险因子配置，则可以通过配置小盘股和有信用风险的固定收益债券达到与配置REITs相似的效果。以下就从这两个方面来探讨配置REITs的效果。

（1）从单独资产类别的定义上看，CFA在2019年教材中提出了以下五个标准，来评判某资产是否能被划分为一个资产大类。

同一类资产之间应具有同质性。REITs投资的是各类型房地产或房地产抵押债券，底层核心资产都是房地产，符合同质的标准。☑️

该类资产不能被划分为其他资产或同时被划为多种资产。虽然从收益来源上看，权益型REITs类似高分红股票类资产，抵押型REITs类似债券类资产。但从REITs的底层核心资产房地产看的话，无论将其划入股票类资产还是债券类资产都是不合适的。另外，REITs和房地产，既没有储藏价值又没有生产价值，所以也不能划归大宗商品。因此REITs在大类资产分类中经常被划到另类资产，这个条件满足。☑️

该类资产与其他大类资产的回报不应高度相关。REITs与其他大类资产的相关性矩阵见下表：

前面我们提到REITs会跟随股票市场波动，这里从数据结果也可以看出，REITs跟美国股票的相关系数接近0.6，但跟债券和大宗商品的相关性都较低。符合标准。☑️

在大类资产配置中加入该类资产可以提升投资组合的有效前沿。下图为投资组合均值-方差图，蓝线为美国股票与债券组合的有效前沿，绿线为同期加入了权益型REITs后的有效前沿。在股债组合中加入了权益型REITs后，最小波动率组合的年化波动率略小于股债最小波动率组合，同时年化收益和夏普比率都提高了。符合标准。☑️

有效前沿组合资产权重

加入权益型REITs的股债组合回报

该类资产需要有足够的市场规模。即该类资产可以容纳足够大的资金规模对其进行资产配置。我们举个反例就好理解了，虽然【艺术品资产】能满足同质性、无法被划分为多个资产以及与其他大类资产都不太相关的要求，但它却无法容纳大资金对其进行资产配置，只能满足个人收藏，因此不能作为单独的资产类别。而对于市场规模在万亿美金级别，且已成为美国退休金账户主要配置之一的REITs，这个条件显然是满足的。☑️

因此，根据CFA教材的定义，REITs完全可以被划分为一个单独的资产类别，成为大类资产配置中的可选项。不过，从【单独大类资产的风险暴露角度】评判REITs作为另类资产的效果，严谨的学术界提出了不同的意见。

（2）从REITs作为单独大类资产的风险因子暴露的角度，近两年来学术界有观点认为REITs不应被归为单独的资产类别，原因主要来自下文提到的两篇论文。

2017年5月，Buckingham Asset Management的Jared Kizer和Sean Grover（下文简称KG）发表了《Are REITs a Distinct Asset Class》一文。文章使用了1978年1月至2016年9月的月度回报数据，对一直以来REITs被当作单独的资产类别提出质疑，其观点如下：

A. 虽然REITs（道琼斯精选REITs指数）与美国股票（标普500）和美国国债（5年国债）的月回报相关系数都不高，但如果将【美国股票市场中12个行业的月回报】（来自Fama/French12行业回报数据）分别拿出来与【标普500】和【美国国债】进行测试，其相关系数并不比REITs与两者的相关系数高多少。

B. 作者对REITs与12个行业的回报进行回归测试，在Cahart的四因子模型（市场因子MKT, 市值因子SMB, 价值因子HML, 动量因子UMD）基础上再加入两个固定收益因子：TERM（5年国债收益-无风险收益)和IGDEF（久期对应的投资级债券收益-5年国债收益），用这个六因子模型做回归测试。

结果发现，六因子模型对REITs和12个行业都具有足够的解释力度。这说明，REITs与12个行业一样，对六因子中的五个因子（MKT, SMB, HML, TERM, IGDEF）都有明显的因子暴露，而REITs自身并不存在超额收益（alpha = -0.89%, t-stat = -0.3）。

C. 接着，作者构建了一个投资组合，来复制REITs的回报表现：67%的仓位持有小盘价值股（Fama/French SV），33%的仓位持有公司债（巴克莱长期公司债指数）。该组合的回报与REITs的回报的相关性高达0.72，而且有着更高的年化回报率和更低的年化波动率。

D. 最后，作者测试了将REITs添加到美国股债组合对有效前沿的提升效果，其结果表明，这种有效前沿的提升在统计学上并不显著。

2018年春天，Northern Trust的Peter Mladina发表论文《Real Estate Betas and the Implications for Asset Allocation》。文章使用了1986年1月到2015年12月的数据，将权益型REITs（富时权益型REITs指数）、房地产指数（NCREIF房地产指数）和房地产公募与私募基金指数进行回归测试，用的是改进版Fama/French五因子模型，即在原有的MKT, SMB, HML三因子中加入了TERM因子（长期国债收益-1个月国债收益）和DEF因子（久期一致的高收益债券-长期国债收益）的模型。

其结论是，五因子模型有效解释了REITs的全部回报来源，REITs自身并不存在超额收益（alpha= -2.15%, t-stat = -0.95），反而带有房地产行业特有的风险，而且REITs的回报也可以被60%仓位的小盘价值股和40%仓位的高收益债复制。此结论基本与前面提到的KG的结论一致。

（3）本着自己动手丰衣足食的原则，我们也对富时权益型REITs指数用五因子模型进行测试：

数据选取：

• 1983年8月-2019年1月间的彭博富时权益型REITs全回报；

• 市场因子MKT、市值因子SMB和价值因子HML使用是Fama/French的数据；

• TERM因子为【巴克莱美国中期国债指数回报】减去【美国30天国债指数回报】；

• DEF因子我们使用了两个版本，DEF1为【美国中期投资级公司债指数（平均久期3.77）回报】减去【美国中期国债指数（平均久期3.88）回报】，DEF2为【美股中期高收益债券指数（平均久期3.49）回报】减去【美国国债指数（平均久期3.88）回报】。

结果如下图，在相应数据区间内，五因子模型完美解释了权益型REITs的回报，REITs并没有带来显著的额外收益。

3. 大类资产配置是否应该加入REITs

那么，我们还应不应该在大类资产配置中加入REITs呢？

实际上，在海外的经典投资组合中，配置REITs的不在少数。其中就包括了大名鼎鼎的耶鲁捐赠基金，其掌门人为大卫-斯文森。根据耶鲁捐赠基金2019年大类资产配置的目标，房地产类资产将占到9.5%。而对于个人投资者，斯文森则在其著作《Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment》中提出了经典的斯文森组合。

在斯文森的影响下，Cambria Investment Management的创始人Meb Faber也在其著作《The Ivy Portfolio: How to Invest Like the Top Endowments and Avoid Bear Market》中提出了经典的常春藤组合，该组合将20%的资金放在了REITs上。

以下为几个经典投资组合的大类资产配置权重：

各经典投资组合的大类资产配置权重

 各经典投资组合的投资回报

我们可以看到，这些在过去20年间跑赢大盘的经典投资组合，都对REITs投入了5%-20%的资金进行配置。另外，随着海外REITs的发展和新投资工具的涌现，Meb Faber和阿诺特(Rob Arnott)对他们的经典投资组合做了补充，都加入了国际市场REITs，且与美国REITs权重相等。

因此，对于个人投资者来说，跟随经典投资组合配置REITs还是不错的选择。Nareit官网上指出，多个研究表明，REITs在投资组合中的合理权重为5%-15%之间，大家可以作为参考。

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如何在二级市场上配置REITs?

1. REITs和房地产行业ETF

投资ETF是进行大类资产配置最便捷的工具，目前美国股票市场上主要的REITs和房地产行业的ETF如下：

数据来源：彭博，截至2019年3月

如上图所示，从规模和分红的角度看，VNQ是投资者配置美国本土房地产和REITs的最佳选择。截止2019年4月30日 ，VNQ中96.4%的权重用来投资REITs，还有3.6%的权重用来投资房地产服务公司、房地产开发以及与房地产投资相关的项目。VNQI则是配置美国以外的国际房地产和REITs的首选，其投资标的覆盖全球30个国家；而REM是最大的抵押型REITs的ETF。

从下图的相关性矩阵可见，自2011年2月SCHH发行以来，SCHH与VNQ的表现完全一致；VNQ&IYR与VNQI&RWX均高度相关，且IYR、RWX与美国股市(SPY)的相关性更高，因此如果大家要配置美国本土房地产和REITs，可以选择用VNQ和REM；配置国际房地产和REITs可以用VNQI。

2. 如何通过ETF在投资组合中配置REITs

上文提到，REITs在大类资产配置中合理的权重应在5%-15%之间。我们在此尝试在【美国和国际的股债60/40组合】中，分别加入【美国REITs组合】与【美国以外国际REITs组合】：美国组合我们大致按照目前的REITs市场规模，90%配置VNQ，10%配置REM，国际市场我们直接用VNQI跟踪。我们按15%，10%，5%的比例分别替换掉相应的国债部分的权重。

（美国和国际的股债60/40的投资组合为：美国股票配置SPY，美国十年国债配置IEF，国际股票配置EFA，国际债券配置BWX，4个ETF分别是跟踪美国标普500指数、美国十年国债指数、MSCI发达国家股票指数和美国以外国际市场国债指数规模最大的ETF。）

加入REITs的美国市场的股债60/40组合

加入REITs的国际市场的股债60/40组合

从上图可以看到，在美国股债60/40中加入REITs组合配置后，随着美国REITs配置的比例减小，夏普比率增加，也就是随着REITs比例增加，夏普比率在减小，整体投资组合的表现并没有锦上添花；

而在国际市场的股债60/40组合中，加入REITs组合的比重越大，夏普比率越大，则整体投资组合的表现越好。这也解释了为什么Meb Faber和Rob Arnott两位大师会在升级版经典投资组合中加入VNQI补充国际房地产配置。

也就是说，在美国这样成熟的市场配置REITs指数的超额收益可能并不显著，但在国际市场中，配置REITs仍然能优化整体投资组合的表现。

4. 关注我们身边的REITs投资机会

目前国内市场还没有本土REITs产品，普通投资者若想投资REITs，只能通过投资国内大型基金公司，由基金公司【通过QDII直接或间接投资国外的REITs】或房地产资产。因此投资者要注意，在关注海外投资标的本身的涨跌之外，还要记得考虑人民币汇率风险。

下图为目前国内跟踪海外房地产资产表现的基金列表。

数据来源：万得终端，截至2019年3月

2018年上半年，国内各相关部门对推出本土REITs进行了广泛的研究讨论，达成了普遍的共识，对REITs持认可态度：“REITs是金融服务实体经济，构建多层次资本市场体系的重要途径，是推动经济去杠杆，防范化解系统性风险的有效方式，也是能够完善当期证券市场产品结构、向投资人提供具有较高配置价值的投资产品。”

去年上半年，国内还成功发行了中联东吴-新建元邻里中心REITs、中联前海开源-保利地产租赁住房REITs一期和皖新光大阅嘉REITs等六单类REITs产品，总金额达97.81亿元。可以预见，符合国际惯例的内地REITs产品、以及可发行REITs产品的公募与私募基金的出现，只是时间问题。

国内投资者如果想配置我们身边的REITs资产，也可以通过投资港股中的REITs。在香港上市的REITs持有国内商业房地产的项目不在少数，且包含十分高的分红收益，如下图：

根据彭博数据，富时Nareit香港REITs指数自2011年发行以来的平均年化全回报达到了16.43%，高于美国的REITs指数。

写在最后

固定资产投资，目前确实占国人投资的大头。抛开实物的房产头寸，中国高净值投资人投资性房产占比大约在5%～10%之间。而根据招行私人银行的财富报告显示，受调查的高净值客户中，对于未来是否增加和减少投资性房地产的决定，分歧最大。

过去20年，房地产价格增幅巨大，但作为实物资产，必然存在着流动性差、变现成本高的缺点。虽然REITs（房地产投资信托基金）不能完全替代房地产价格的变化，但是REITs作为一种特殊的大类资产类别，其底层资产与房地产相关的资产和现金流挂钩，因而在全球大类资产配置的讨论中从不缺席。

REITs在历史上，能够带来长期的增值，而且增值幅度能够媲美股票资产；同时也能够带来较高的分红收益，并且相对于股票的股息收益更为稳定。虽然底层资产锚定于固定资产，但是交易所挂牌的REITs，能够兼顾房地产的收益属性和公开产品的交易属性，因而能较好地平衡收益和流动性。

作为大众投资人，在做资产配置的时候，最需要注意的就是产品的透明程度。因为大部分投资人，都没有时间和精力去翻阅几百甚至上千页的产品说明书，更别说去判断某固定资产的估值方式了。而公开挂牌交易的REITs，需要像公司年报一样披露资产的表现和前景，并雇佣独立董事，这为投资人提供了额外的保护。

根据我们上述的数量分析，用科学和合理的方式，在资产配置中加入REITs，能够实现“同等风险下，提供更高的收益”，或是在“同等收益下，负担更少的风险”的这样近乎”免费“的午餐。

风险提示：本文仅代表作者立场，投资决策需要建立在独立思考之上，投资者还需自行思考研究。本文中所提任何资产和证券，仅限于学术案例的交流，不作为任何推荐交易的理由。