「价值投资能否东方红」，多么有意思的话题。
很多读者都知道，我是一个量化投资者，不相信主观的判断，而是相信公式、交易系统背后的力量。
当然，量化投资，与价值投资，并不矛盾。
就像笔者，其实也信奉价值投资。
只不过，我是量化价值派，相信的不是对一家家 「价值公司」 的主观判断，而是一堆量化筛选条件下选出的「价值组合」。
只不过，我不是价值投资的 「狂信徒」，不认为价值投资是实现长期超额收益的唯一路径。
在我这个量化投资者看来，价值投资至多是一众量化股票因子中最重要的两个之一（另一个是动量因子），可以信赖但不可成为唯一信仰。
所以，接下来，就且让我从一个量化投资者的视角，谈谈我眼中的价值投资，以及价值投资的东方红。
一、从 Value 到 Quality
谈及价值投资，沃伦 • 巴菲特无疑已经成为还活着的神祗——奥巴马的先知。巴菲特的伟大意义，一部分在于成为经济学有效市场理论中的一个最致命例外——按照有效市场理论，无论是研究股价还是公司基本面，都不可能打败有效的市场，这意味着整个投资管理行业根基的奔溃——幸好巴菲特的业绩长青，给了这个理论有力回击。
当然，更重要的，则是对其老师格雷厄姆价值投资利润的继往开来，不再拘泥于一味便宜的 「烟蒂股」，而是从有足够质量和成长性的公司中寻找股价低廉的价值。
这样的一个过程，用量化投资者眼中的因子来概括，可以视为是投资从 Value 价值因子（HML）向 Quality 质量因子（QMJ）变迁的伟大过程。
巴菲特的老师格雷厄姆，是一个狭义概念的价值投资者，他的爱好是那些股价远低于净资产的股票，即所谓的 「烟蒂股」。
多年以后，诺贝尔经济学奖得主尤金 • 法玛（Eugene F. Fama）提出了解释股票的三因子模型，Value 价值因子（High minus Low，HML）正是其中一个——而尤金 • 法玛使用的价值因子计算方法是市净率（P/B），也与格雷厄姆的思路一脉相承。
当然，巴菲特在继承老师格雷厄姆理念的同时，做了巨大的创新——他不在强求一定要买入价格在净资产之下的股票，而只是要求公司足够优秀且价格合理。
同样是多年以后，尤金 • 法玛的博士生克里夫 • 阿斯内斯 (Clifford Asness) 会同其创立的对冲基金 AQR 旗下的多名研究人员，接连发表了多篇论文对此进行定量分析。最著名的一篇当属发布在权威金融学术期刊 Financial Analysts Journal 2018 年刊上的 「Buffett's Alpha」。
这篇论文，利用大量因子分析了巴菲特的投资战绩，并归纳出了最重要的三个因子（见下表 13F 部分）。
第一个因子是价值因子（HML），这无疑是巴菲特从其老师那里继承的理念，即使巴菲特不强求低于净资产，但的确依然喜欢低估值股。
第二个因子则是低 Beta 因子（BAB），这一因子脱胎于阿斯内斯 2012 年的那篇论文 「Betting Against Beta」。那篇论文发现杠杆投资低 Beta 将产生显著超额收益。根据 Buffett's Alpha 一文的估算，巴菲特利用保险和再保险公司常年的低成本资金，维持着 1.7 倍的杠杆来投资低 Beta 股，这也是超额收益的重要来源。
当然，巴菲特的超额收益，最重要的来源还是第三个质量因子（QMJ）。根据阿斯内斯等人在 2013 年的那篇 Quality Minus Junk 中的定义，质量因子包含了盈利能力、成长性和安全性三个方面。
其实，类似的选股思路，其实在我们很多模拟巴菲特选股思路的书籍中都会看到，只不过阿斯内斯和他的同事们用了更学术的方法，做了更系统全面的解析。
是的，巴菲特的价值投资，并不神秘，用量化模型完全可以模拟。
但是，这并不改变巴菲特的伟大。当学术界在过去十几年里面利用计算机程序，才对巴菲特的选股艺术有了全面的模拟和逼近——同样量化投资界，基本面指数基金也要到这个世纪才大行其道——而巴菲特却是在 50 年前就开创了这条道路并身体力行到如今。
二、价值投资东方会红，会更红
因为巴菲特，价值投资在美国风光大好。
那么，在中国 A 股这个神奇的市场，价值投资是否能够 「东方红」 呢？
在许多投资者看来，A 股不是一个成熟的市场，这里的投资者喜欢买概念股，买小盘股，买垃圾股，价值投资更多的时候只是股民被套牢后的自嘲和自我安慰。
然而，作为一名量化投资者，从来只相信数据，而不是普通人直观感受的似是而非。
是的，数据显示，巴菲特式的价值投资，不但在中国 A 股可行，而且具有点石成金的魔力。
下表是几个指数自 2004 年末发布迄今的表现。
沪深 300 指数和中证 500 指数，分别代表了 A 股大盘股和中盘股的表现。在 A 股，小盘股当道具有超额收益是一个著名的现象——从下图可以看到从 2004 年 12 月 31 日至 2019 年 4 月 26 日，沪深 300 指数全收益（包含股息再投资）上涨 385%，而中证 500 指数全收益则上涨 501.8%。
再看红利指数，这个以股息率选股并定权重的指数，某种意义上接近于格雷厄姆的选股法，一味追求的是股价偏低。很可惜，那么多年其涨幅仅 186%，虽然因为不是全收益指数，这一涨幅大大低估了其实际回报，但其相比沪深 300 指数同期 288% 的涨幅，依然大幅逊色。
然而，CS 高股息作为一个依然以股息作为核心理念，但是引入了类似质量因子的辅助选股因子从而更像巴菲特投资的指数，却有截然不同的表现。
是的，CS 高股息全收益的同期收益是 682.5%，秒杀中盘股中证 500 指数全收益。这充分凸显了巴菲特式价值 + 高质量投资在中国依然适合，并能秒杀许多人信奉的中小盘股投资法。
当然，上述只是事实。那么为何在中国，价值投资可行，甚至可能比在美国更有效果？
这个问题，一直身处价值投资第一线且取得不菲投资业绩的东方红资管或许最有资格来回答。
近 5 年来，东方资管旗下 「东方红」 系列基金平均收益为 83.9%，远超市场平均的 75.9%。目前睿远的创始人，原东方红资产管理董事长陈光明有一番很实在的分析:
中国资本市场的散户占比高，中小投资者参与比例高。上市公司的供给以前是不足的，导致估值一直比较高，很多新股一上市就被炒作，市盈率炒到上百倍，炒作之后一般会有很长一段价值回归的时间。中国市场中价值投资的标的不是很多，在 A 股和 H 股同时上市的公司，A 股对 H 股的溢价基本上常年维持在 100% 以上，只有少数公司是 H 股与 A 股价格倒挂的。因为有大量散户的参与，市场的情绪化特征特别明显，羊群效应特别大。市场典型的特征是牛短熊长。市场参与者的投机心理太强，一旦市场比较确定的时候，谁都不愿意让别人赚大钱而自己不赚钱，机构投资者也是这样的想法，总是等着市场起来之后赶紧追进来赚一把热钱。在中国人的思维里，一夜暴富，迅速改变自己的社会地位是最期望、最愿意为之奋斗的事。
散户多对价值投资的优点何在？东方红资管身处第一线负责投资的执行董事张锋对此深有感触：
A 股市场绝不缺乏价值投资的丰沃土壤。当大多数市场参与者把目光集中在成长股投资上时，很容易以很便宜的价格买到优质的公司。被冷落的低估值的股票是一目了然的，但需要识别真正的价值股和价值陷阱。
是的，在美国有太多的价值投资者，不仅仅是学习巴菲特选股的主观投资者，以价值因子去低估值选股的量化基因同样规模庞大，这就导致在美国要发掘真正优质的价值投资股，更考校投资人的眼光。
相比之下，在 A 股，价值投资的选择或许更容易一些。这种容易，不仅仅在于选股，更在于价值的实现。张锋认为，在中国做价值投资者，是一件幸运的事情：
幸运的是，多年的实践下来，我们发现做价值投资需要忍受的时间也很少超过半年，A 股市场对价值投资者的奖赏并不吝啬。
三、价值投资不是唯一的爱
价值投资虽好，但是一个重大的问题就是波动与回撤。
科网泡沫，毫无疑问是价值投资者的噩梦。那场科网泡沫，让美股整体在 1998 年 7 月到 2000 年 1 月这段时间里面整体上涨了 32%，而同期巴菲特的价值投资资产却缩水了 44%。
当然，即使是巴菲特的价值投资，面对类似 2008 年次贷危机这样的大风暴同样会损失惨重——而对于 2008 年 A 股上证指数从 6000 多点跌到 1600 点的行情，更让许多 A 股价值投资者损失惨重。
这样的波动，本质上是价值投资挥之不去的特色，但显然任何一个投资者，都不喜欢过大的波动回撤。
怎么破？
对于量化投资者，这不是一个难题：多因子混合就是了。
是的，只要你放弃做一个价值投资的狂信徒，不将其作为唯一的赚钱因子，而只是将其作为多个优秀因子中的一个来配置，结果会截然不同。
依然是阿斯内斯的 AQR 旗下研究人员，在 2013 年以 A New Core Equity Paradigm: Using Value, Momentum, and Quality to Outperform Markets 为题做了一个研究。
在这篇论文中，作者将价值、质量和动量三个因子的单独表现与三因子混合组合的表现做了对比，结果可以看到：三因子的混合组合，无论是收益率还是波动率以及衍生的夏普比率、信息比等，都是完爆价值、动量或者质量单一因子的。
价值投资很好，无需多言。
要让价值投资更加东方红，不妨在价值投资里面再加一点动量，让这两个长长此消彼长的因子东方不亮西方亮，结果自然有望更美妙。