贵州茅台“削藩”落子，上交所深夜急发监管函

A股第一高价股贵州茅台最近颇不平静。

5月5日，茅台集团传来“喜讯”：继茅台研究院、茅台集团融媒体中心挂牌成立后，贵州茅台集团营销有限公司正式成立揭牌。

然而“喜讯”被当成坏事，股民纷纷质疑其涉嫌侵犯上市公司利益，打劫中小股民。一时间，贵州茅台陷入舆论漩涡。

5月7日深夜，上交所下发监管函，要求贵州茅台就茅台集团成立营销公司做出相关说明。

截至5月8日收盘，贵州茅台报收于884.40元，距离其4月24日最高价990元，市值蒸发近1700亿，与1000元目标渐行渐远。

茅台营销公司触动各方神经

5月5日，茅台集团营销公司揭牌成立。

消息一出，引发轩然大波。有不少质疑称，茅台集团这一举动实际上是通过另立营销子公司来和上市公司贵州茅台争夺利益，将一部分本该预期进上市公司的净利润转移到了集团层面。

一些投资人则担忧，这会带来集团与上市公司之间巨额的关联交易问题，进而产生上市公司治理结构难题。这是对2014年以来贵州茅台深化改革激发治理活力的“战略倒退”。

华创证券对事件点评指出，贵州茅台集团营销公司挂牌成立，关注点在于集团营销公司100%集团控股下，是否将全盘直销经营股份公司去年至今年削减经销商留出来的茅台酒配额，这是否会引起金额巨大的关联交易，以及相应的治理结构问题。

对此，上交所下发监管函，要求上交所要求贵州茅台及茅台集团就四大问题进行说明：

1.成立营销公司的主要考虑、是否有经营上市公司茅台酒的计划，指出关联交易与直销配额；

2.茅台酒销售方案与安排；

3.销售渠道与经销调整，集团成立营销公司与上市公司“营销体制调整”之间的关系；

4.确认是否新增关联交易，详细披露交易情况，审慎评估关联交易对上市公司经营与业绩的影响。

事实上，贵州茅台近期的股价走势，足以反映资本市场的担忧。5月6日，贵州茅台遭受市场冷遇，单日大跌6.98%，北上资金净流出14.3亿。5月8日，贵州茅台报收于884.40元下跌0.63%。北向资金净流出46.19亿，其中仅贵州茅台净卖出13.49亿。

东方财富choice数据统计，近10日以来，贵州茅台沪股通资金净流出达57.41亿。

那么，贵州茅台集团敢“冒市场之大不韪”的意图是什么？

贵州茅台表示营销公司的成立旨在与社会渠道优势互补，推进营销体制转型升级。业内人士指出，贵州茅台营销布局调整早已经开始，“削藩”力度正在加大的同时，培育嫡系“直营渠道”。

过河拆桥，启动“削藩”

一直以来，贵州茅台主要是通过经销商体系出售茅台酒。

目前主要白酒企业中，大都采用经销商模式，节约开店与人工成本，同时利用经销商优质的客户网络，高效率地达成销售。

根据茅台官网发布的经销商名录，目前茅台酒和系列酒在全国的经销商共有3112家，其中河南省和贵州省较多，均超过300家。庞大的经销商体系，一度成为茅台崛起的利器。

然而，2018年5月，随着袁仁国的卸任，贵州茅台进入“李保芳时代”。2018年10月29日，贵州茅台三季报显示，营业收入197.18亿元，同比增长3.68%；净利润89.7亿元，同比仅增长2.7%。相比2017年三季度双增速超过100%黯然失色。

于是，摆在李保芳和万亿贵州茅台面前的是，如何保住茅台的“金字招牌”，打通新的增长空间。这不外乎四条路：

1. 产品多元化，开发茅台之外的摇钱树；

2. 产品提价，暴力直接的手段，增厚业绩，以此保住高估值；

3. 加大产能；

4. 优化渠道，切割经销利润。

对于产品多元化，李保芳一直大力支持。2018年系列酒营收达到81亿元，同比增长40%，毛利率也增加了8个百分点，达到71%。但是系列酒毛利率与茅台酒依然相差22%之多，盈利能力弱，且定位中低端决定市场竞争恶劣，成长有限。2019年一季度，系列酒实现营收21.32亿元，同比增长26.30%，有所放缓已经验证这一点。

产品提价一直是贵州茅台屡试不爽的手段。公开资料显示，2000年，飞天茅台出厂价仅为185元左右，目前其出厂价定位969元。但是，伴随着不断提价的泡沫，未来提价空间也在收窄。

再说产能，正验证了“成也产能，败也产能”。经过多次扩张以后，茅台酒的产量在2018年已达到5万吨。然而，李保芳亦承认，上游的原材料、环境、资源等因素已经支撑不了茅台酒产能的扩张，未来很长时间内茅台酒的产能将维持在5.6万吨。

那么，对于贵州茅台比较现实的是“削藩”，调整经销体系，优化价格管控，形成新的利润增量。

2018年12月，李保芳在茅台酒经销商大会上宣布，“茅台酒将不再新增专卖店、特约经销商、总经销商。与此同时，茅台酒将重点扩大直销渠道，推进营销扁平化。”

茅台集团副总经理杨建军也指出，茅台营销体制的理顺和完善，将进一步稳住市场，通过强化市场监管机制，确保茅台酒市场价格健康稳定。

根据公开数据梳理，从2018年至2019年一季度，贵州茅台一直在加速进行经销商的清理与淘汰。2018年，贵州茅台的经销商数量减少了607家，其中茅台酒经销商数量减少437家； 2019年一季度，茅台经销商更是大幅度减少533家，其中不止茅台酒经销商，还有494家属于酱香系列酒经销商。

问题是，经销利润增量有多大呢？

据悉，2019年，茅台将供应3.1万吨茅台酒，其中1.7万吨用于与经销商签订经销合同，剩余的增量将用于增加直销和自营比重。

按照茅台酒经销商价格是969元/瓶，假设经销商按照官方指导价1499元/瓶来卖，净赚530元。以一万吨配额来粗算，利润就超过了110亿。怪不得，即便是大股东茅台集团也会“眼红”，想要分一杯羹。

一直到这里，贵州茅台的经销调整战略都值得市场为其点赞。但是疑点也发生了。

此前，贵州茅台已经下设有子公司 “贵州茅台酒销售公司”，负责茅台全国自营系统下的33家自营公司。公司由上市公司贵州茅台控股，持有95%的股份。在此基础上，分销、直销子公司、集团子公司三足鼎立，互相掐架，难免不令市场充满疑虑。这也是上交所问询函质问其余茅台集团关联交易、营销体系联系的根本。

值得一提的是，也有一些资深人士看好贵州茅台与营销公司前景。

一位资深私募人士表示，相关营销公司成立，若定价权方面可以确定，实际对公司营销渠道的治理层面存在利好。短期可能存在一定扰动，等待茅台公司对此回应。茅台多年来业绩稳定，长期依然看好茅台。

艺术茅台，未来值多少？

在贵州茅台深陷舆论漩涡，引发监管问询之际，中金公司堪称“第一吹手”，大幅上调贵州茅台目标价至1250元。

中金公司认为，贵州茅台产品结构将迎来快速升级，精品茅台、陈年茅台酒的持续放量将带来2019年业绩15%左右的稳健增长。同时，贵州茅台的提价能力并未完全体现，股价依然被低估。

5月7日，华创证券对贵州茅台出具“强推”评级，维持贵州茅台1000元目标。逻辑则是，一季度业绩良好，渠道营销平稳转型下，直销驱动快速增长。

与此同时，华尔街知名投行Bernstein则宣布将贵州茅台目标价从1089元下调至916元，下调幅度达16%。理由是：由于新营销公司可能损害集团的收入和公司治理。

那么贵州茅台到底值多少呢？

早在2017年11月，叶檀财经《一股茅台超一克黄金 瓶子装的不是酒是金子》一文中称，茅台酒一箱箱运出去，钞票一车车运回来，这赚钱能力，不是买酒而是卖金子。这不是调侃，而是在说茅台强劲品牌力下，基于高毛利、高预收款、高现金的盈利能力。

此前，有分析师称茅台酒“千年积淀，香醉天下”，其历史可回溯到汉武帝时代。茅台酒是奢侈品，是艺术品。茅台酒的“稀缺性”、独特的收藏价值，使其被冠上“液体黄金”的雅号。这个角度来说，艺术是无价的，贵州茅台也是“无价”的。

然而，看一则数据对比：

早在，2018年6月6日，茅台的市值跨过万亿大关，达到了10002.22亿，而2017年的贵州省GDP是13540.83亿，比例为73.87%；

按照贵州省统计局发布2018年贵州省国民经济和社会发展统计公报，初步核算数据显示，2018年全省地区生产总值14806.45亿，当前贵州茅台市值为11109.81亿，占比为75%，进一步上升。

一家买酒的上市公司，其价值几乎比拟一个省四分之三的年产值，就问你怕不怕？

按照中金公司1250元目标估算，贵州茅台的总市值将达到1.57万亿。届时，贵州茅台将超过中国平安、中国石油、农业银行，跃居A股上市公司市值排名前三。

看到这里，有没有高处不胜寒的恐惧？

2017年11月20日晚，安信证券分析师苏铖喊出茅台终极市值上看1.85万亿，遭到上交所点名通报。

时隔几天，2017年11月23日，叶檀财经再度发文称，宁愿给制药、人工智能、基因编辑、尖端制造、互联网、大数据等这种会让整个人类世界变得更好的企业，而不是给酒类企业。“平庸的时代，资金才抱团白酒”为彼时疯狂的“茅台热”写下注脚。

2018年10月23日，贵州茅台大跌7.4%，茅台知名拥趸否极泰投资董宝珍表示，“茅台真正的风险是估值风险，本人已经卖出茅台，主要是因为性价比因素。”

作为价值投资首选的贵州茅台，相比独特艺术价值与想象力外，推动其市值攀升万亿的关键是特定市场下投资标的“稀缺”、高增长的业绩与“现金牛”的叠加。

对此，一位私募基金经理指出，如果贵州茅台的盈利预期过高，或未来的业绩表现很难维持大幅超预期，那么估值就可能透支未来几年的发展空间。一旦盈利出现暂时性波动，即便是正常经营难免，也可能会引发估值大幅下杀。

独孤求败的贵州茅台，能否延续其估值的神话，相比中国平安、农业银行等，无疑存在一定脆弱性。

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