埃克森美孚展现的这一问题几乎存在于标普 500 指数所有的大盘成分股身上。资金被结构性地导入进流动性最高的证券，改变了相关性指标和风险指标。标普 500 指 数市值最大的成分股与该指数的相关性与 20 年前相比差不多翻了一番。  

图 9： 标普 500 指数部分成分股与指数的相关性：1995vs2015

宝洁、可口可乐和其余大部分成分股都是如此。这样的话，资本市场的价格发现从何谈起呢？

ETF 造就了史上最拥挤的交易

其实 ETF 造成的这种状况历史上出现过，以前人们称之为逐利投资（go-go investing），或者趋势跟随。

现在这种投资披上了以指数投资为基础的资产配置的外衣。所有这种现象的结局都很惨淡。

指数投资其实已经成了一股庞大的动量交易，或者是利率动量交易。它是投资史上最拥挤的交易。 而拥挤交易最终将吸引做空者的猎杀。

   图 10： 2015 年标普 500 指数成分股中涨幅最大的前十只股票

   
 ETF  创建过程中对历史统计数据的误用和滥用：以低贝塔 ETF 为例

设想一个问题：一个低风险策略的主动投资经理会被允许配置 50％的金融股吗？ 现实是：一只新 ETF 的贝塔不低就根本发不出来。

结果：这些重配金融股的 ETF 可以合理地被界定为低贝塔基金，因为近来金融股的波动非常低。而重配金融股反过来让这些 ETF 获得了其所宣传的低贝塔特征。

那么问题来了：金融股的低波动是这类公司的内在特征呢？抑或只是全球央行长时间人为把利率保持在低位造成的结果？

有谁敢断言，如果利率上升，这些 ETF 依然将保持低波动？

主动投资经理跑输市场是主动投资异常还是市场异常？

图 12 中这些知名的主动投资经理跑输市场是异常吗？认为所有这些投资高手同时失准真的说得通吗？
 

还是标普 500 指数跑赢才是异常？在尘埃落定之前这么说听起来总是有点酸。但是， 如果一所学校的考试总是有 98％的学生不及格，我们至少也要看看老师是不是有问题。